全球经济继续温和复苏，外需持续回暖。美国经济复苏加快，QE将于10月末彻底退出，加息时间或早于预期；欧元区经济低迷，欧央行降息，预计会进一步推出经济刺激计划；中国与新兴市场经济体双边经贸往来加强，有助出口增长。

一、主要经济指标多数回调  托底政策仍需发力

（一）、官方、汇丰PMI双回落  经济内生动力偏弱

9月1日，统计局发布2014年8月份中国制造业PMI指数为51.1%,较前一月回落0.6个百分点，在连续5个月回升之后出现回落，不过仍是今年以来的次高点。而汇丰、Markit联合发布的，8月份汇丰终值为50.2%，较初值略有回调，比6月下降1.5个百分点,为二季度最低点。

图1:中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

本月官方、汇丰制造业PMI数据继续一致回调，经济下行压力逐步显现。官方PMI各分项指数也多数回落，仅产成品库存、生产经营活动预期指数较上月上升；生产、新定到那、采购量及生产经营活动预期指数则位于扩张区间，新出口订单、供应商配送时间位于临界点，其他指数仍位于收缩区间。

从不同企业类型来看,8月小型企业制造业PMI回落1个百分点至49.1%,中型企业也回落至50%以下,只有大型企业PMI持续位于50%以上,这可能在一定程度上说明中小企业的经营环境没有实质性改善。

从细分项目来看，8月新订单指数回落1.1个百分点至52.5%，生产指数回落1个百分点至53.2%，新出口订单指数回落0.8个百分点至50%。内需疲弱拖累生产指数回落，新订单指数的回落反映出经济扩张趋势有所放缓，内需放缓主要来自于投资需求的疲弱，预计房地产和基建投资增速可能会进一步放缓，而制造业投资由于高基数以及产能过剩的压制难有明显起色；新出口订单有所回落，欧洲、日本经济相对疲弱以及人民币的相对强势可能会对出口形成一定的抑制。

前期刺激政策效果减弱后，内生需求不足的风险逐渐暴露，为稳定经济增长，托底政策仍需发力。结合8月PMI数据以及其他经济数据，未来政策力度将有所加大，货币政策可能会继续出台定向宽松措施，如果未来经济数据进一步走软，预计政府的“稳增长”政策将从会从多方面力保整体经济的相对平稳。

投资力度也将有所加大，但具体领域或将集中于8月底国务院会议提出的“补短板”领域，也就是发改委所说的“经济社会发展薄弱环节”，包括棚户区改造、中西部地区铁路建设、城市基础设施、节能环保等。经济数据没进一步恶化前，不会出台全面宽松的政策。

（二）、8月出口数据放缓  进口疲弱凸显内需不足

海关总署数据显示，2014年8月我国进出口总值3670.9亿美元，同比增长4%。其中，出口2084.6亿美元，同比增长9.4%，较7月回落5.1个百分点；进口1586.3亿美元，同比下降2.4%；贸易顺差498.3亿美元，同比扩大77.8%。

图2:进出口、贸易顺差走势图

2014年1-8进出口总额增速为2.3%，出口仅增长3.8%，仍远低于全年7.5%的目标。8月出口增速回落，但仍为年内第三高，且高于去年同期增速，意味着外需依然较为稳定。8月进口同比下滑2.4%，基本与8月疲弱的制造业数据相一致，经济复苏动力仍显不足。

8月出口增速出现回落，和去年较高基数是分不开的；另外，一般贸易出口和进口的增速差扩大至近几年的新高，也是贸易顺差扩大的主要原因之一。此外，人民币贬值的滞后效应也起到比较明显的促进作用。

在与主要贸易伙伴双边贸易中，我对欧盟、美国、东盟和日本进出口保持增长，对欧美、金砖四国、东盟的出口同比增速仍达到两位数，对俄罗斯是出口甚至达到了27%，创出历史新高，这或受益于俄乌争端引发的对俄各种制裁。

今年前8月，在我国外贸一般贸易进出口增长的同时，加工贸易进出口总值为5.35万亿元，下降1.7%，占外贸总值的31.5%，较去年同期下滑0.7个百分点。其中出口3.38万亿元，下降1.8%，占出口总值的37.1%；进口1.97万亿元，下降1.6%，占进口总值的25%。这意味着中国外贸企业告别了“入世”初期的黄金时代，在薄利时代下不得不想尽各种办法，寻求供应链上的增长点，告别以往纯粹的价格竞争和以量取胜。

面对这样的竞争形势，沿海外贸企业正面临着转型的压力。这些压力不但来自外需的低迷、人力资源的年龄结构变化，还来自不断变得复杂的全球贸易摩擦。其中，长珠三角的大量企业尝试着转型的道路：包括产能向西部地区转移、由盲目生产转变为按需生产、打造自身品牌和尝试电商渠道等，但这些举措最终能否让企业重新回归到高速增长的轨道当中，进而让中国由外贸大国升级为外贸强国，尚需要时间的考验。

据悉，新的中央与地方出口退税承担比例细则，已经经过意见征询。目前，沿海地区一些传统出口退税负担较重的地方，已经开始酝酿降低承担出口退税的比例。

伴随前段时间贸易便利化措施推进，以及今年上半年人民币汇率下跌的利好，本年度最后几个月出口继续提振是可以预期的。但另一方面，今年5月以来，进口同比增速却一直难有起色。除了进口大宗商品价格下降的因素外，也显示了内需疲软。

全球经济继续温和复苏，外需持续回暖。美国经济增长强劲，QE将于10月末彻底退出，加息时间或早于预期；欧央行降息，预计会进一步推出经济刺激计划；中国与新兴市场经济体双边经贸往来加强，有助出口增长。

整体看来，预计出口将保持较快增长，而进口增速将持续在低位水平。进口增长受前期高库存影响较大，由于经济增长动能减弱，企业面临去库存压力。大宗商品进口融资风险继续蔓延，近期发生多起仓单业务违规案件，将影响未来一段时间的进口贸易。国际大宗商品价格继续处于低位，影响进口增速并带来通缩压力。

(三)、经济企稳态势仍在  基础却不牢固

国家统计局数据显示，2014年7月份，CPI同比增长2.3%,与上月持平；PPI同比下降-0.9%，降幅收窄0.2个百分点；社会消费品零售总额同比名义增长12.2%，较前一月回落0.2个百分点；2014年1-7月，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，与前6月持平；1-7月，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长17.0%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。

7月CPI同比增长2.3%，环比上涨0.1%。其中，食品价格下降0.1%，非食品价格上涨0.1%。食品中，蛋、蔬菜、猪肉价格上涨明显，非食品部分服务价格上涨较多。因房地产市场交易持续萎缩，预计下半年CPI同比涨幅会低于上半年。

7月份，工业生产者出厂价格环比下降0.1%，降幅比6月份缩小0.1个百分点；同比下降0.9%，降幅比6月份缩小0.2个百分点，连续4个月收窄。工业生产者购进价格环比由降转平，结束了今年以来环比6连降的走势。PPI环比、同比降幅双收窄以及购进价格环比由降转平，表明当前工业品市场供需形势略有好转。

图3:社会消费品零售总额、工业增加值等对比图

7月工业增加值增速回落至9.0%，比6月回落0.2个百分点，符合市场预期。同比回落主要是去年同期突然升高的基数影响，环比略有回落。整体看，企稳仍在延续，但基础仍然偏弱。上游依然平淡、中游相对亮眼、下游表现稳健。

7月份，社会消费品零售总额同比增长12.2%，限额以上同比增长9.7%，1-7月份累计同比增长12.1%。农村消费增速继续快于城市，商品零售增速持续快于餐饮。通讯器材增速从上月的33.9%降至24.2%，继续领跑各行业。

2014年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）259493亿元，同比名义增长17%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。从环比速度看，7月份固定资产投资（不含农户）增长1.27%。固定资产投资增速略有回落，一是因为今年以来房地产市场降温明显，房地产开发企业存在较强的观望心态，投资活动更趋谨慎。二是传统产业产能过剩问题突出，一定程度上影响了制造业投资积极性。三是地方财政收入增速放缓、融资平台监管趋严等因素制约投资资金来源增长。不过，随着新开工项目计划总投资增速回升，后几个月固定资产投资将会保持平稳较快增长。

7月份全社会用电量5097亿千瓦时，同比增长3.0%，与6月的5.9%相比近乎腰斩，创下了近16个月来的新低，而多个省份用电量增速大幅负增长让形势更不容乐观。继7月信贷、消费、投资以及工业生产等宏观数据集体“大跳水”之后，作为观测经济“冷暖”重要指标的用电量，给经济复苏势头增加了新的不确定性。

季节性因素和经济内生动力偏弱是用电量增速回落的主因。经历5、6月份连续回暖后，7月份用电量增速急转之下，大幅超预期下跌。作为经济运行的趋势性指标，结合8月PMI制造业指标看，当前经济乍暖还寒，回升基础仍不牢靠，依旧需要政策的支撑。不过，大幅度放松的概率仍比较低，预计仍将以再贷款、定向降准等措施来支持棚和基建投资等微刺激政策为主。

（四）、社会融资创五年多新低  货币政策取向未变

央行数据显示，7月金融机构外汇占款余额294891.76亿元，比上月多增378.35亿元。378.35亿元虽然逆转了6月负增长的趋势，但远低于去年9月至今年4月动辄1000亿元至4000亿元的规模。

新增外汇占款378.35亿元属于合理的增长，出口状况较好、国内经济企稳、资本市场活跃度上升、经济主体结汇意愿上升、短期人民币升值预期回升，都是外汇占款扭转6月明显下降态势并新增较多的原因。这与7月份出口同比增速回升至14%以上也较为一致。从目前来看，未来增量会在保持此增长规模的基础上略微扩大。不过，不排除外汇占款可能还会出现低幅增长的可能，预计今明两年内外汇占款将处于低速增长的“新常态”。

从经济形势看，美国经济稳健复苏，或吸引部分资金回流。乌克兰局势和巴以冲突等地区冲突，促使对中国的资本流动性增加，因为中国市场相对安全，环境相对平稳。多重因素交织，未来外汇占款将保持相对平稳态势。

7月测得“热钱”仍处流出态势，流出后央行对冲压力较小，货币政策压力有所减缓。这也意味着，在汇率相对均衡情形下，货币政策可以视经济情况采取灵活的政策。比如，可使用再贷款、定向降准等方式，在货币政策的自主权上进一步加强。

图5:新增外汇占款和金融机构外汇占款口径热钱

央行公布数据，7月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元，创2010年来新低。7月份社会融资规模也仅为2731亿元，分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，这是2008年11月以来，即69个月的最低值。

除了贷款外，刚刚在6月回升至14%以上的M2增速，7月份再度下跌1.2个百分点至13.5%。不过，依旧符合中央经济工作会议13%左右的目标增速。

央行随后“罕见”的第一时间发文解读称，7月份金融数据的回落，与基数效应、今年6月份“冲高”较多及数据本身的季节性波动等有关，并表示货币政策的取向并没有改变。

具体来看，7月份货币信贷大幅萎缩，而社会融资规模2731亿元仅是过去正常月份的零头。其中，当月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元；外币贷款折合人民币减少169亿元，同比少减988亿元；委托贷款增加1219亿元，同比少增708亿元；信托贷款减少158亿元，同比少增1309亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元，同比多减2383亿元；企业债券净融资1427亿元，同比多951亿元；非金融企业境内股票融资332亿元，同比多204亿元。2014年1-规模为10.81万亿元，比去年同期少1577亿元。而存款的波动幅度也很大，7月人民币存款减少1.98万亿元，同比多减1.73万亿元。

即便央行立即解读以缓解市场情绪，但7月的数据依然低的让市场无法想象。7月社会融资总量2700亿，上一次比这个数据低的时候是2008年10月份，再前面则要上溯到2006年。而上一次出现单月信贷低于4000亿的情况则要推到2009年第四季度。

统计显示，2000年至2014年的15年间，只有2008年7月份的新增贷款大于6月份；其余年份中，2010年、2011年、2013年7月份的贷款大概是6月份贷款的80%；剩余的11年中，7月份贷款差不多都只有6月份贷款的20%至50%，其中，2004年7月和2005年7月更分别为负增长19亿元和负增长321亿元。

央行负责人表示，从人民币贷款看，一是历史上7月份历来是“小月”，今年6、7两月合并来看，平均每月新增贷款仍有7000多亿元。二是在“三期叠加”、经济运行面临一定下行压力以及房地产市场正在调整的背景下，有效贷款需求没有过去那么旺盛，6月份贷款大幅冲高消耗了较多的高质量贷款项目储备，金融机构需要一些时间来补充。三是7月份存款季节性下降较多，存贷比有所上升，金融机构相应调整贷款的投放进度。四是商业银行不良贷款率已连续11个季度上升，信贷资产质量管控压力有所加大，金融机构贷款投放，特别是对一些信用风险集中暴露的地区和领域的贷款投放更为谨慎。

无论如何，如此低的社会融资和贷款数据，还是意味着未来经济复苏可能并不乐观。与此同时，由于7月份全国CPI增幅与6月持平，通胀持续维持低位，而社会融资成本仍然偏高，货币政策微调的空间在增加。后期如没有进一步刺激政策的出台以巩固前期定向刺激政策边际效果的下降，未来经济下行的可能性将加大，央行的压力也会大大增加。

在经济弱势的宏观背景下，一方面银行惜贷明显，另一方面由于融资成本偏高，企业也不敢轻易融资，投资意愿降低，实体经济缺乏动能。不过，鉴于央行货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变，央行还是不会轻易降息。

二、美欧数据走势不一  全球经济复苏态势分化

（一）、主要指标走高  美经济复苏强劲

美国供应管理协会（ISM）公布，2014年8月制造业指数升至59，高于7月的57.1%。也远超预期的57%，创2011年3月以来新高。其中，新订单指数为66.7%，创2004年4月以来新高，且连续15个月上涨。

就业指数为58.1%，低于预期和前值，上月就业分项指数以58.2%的值创2011年6月以来新高；生产指数为64.5%，也较上月快速扩张。8月ISM制造业指数主要受新订单指数提振，此前美国8月Markit制造业PMI终值57.9，虽略不及预期的58，但创下2010年4月以来新高。

美国劳工部公告称，美8月份失业率从7月份的6.2%微降至6.1%，与市场预期相符。自2013年8月触及7.2%以来，失业率已累计下降1.1个百分点。美国8月份非农部门新增就业岗位14.2万个，7月份新增就业人数从最初公佈的20.9万人小幅上修至21.2万人。但6月份新增就业人数从29.8万人的初值下修至26.7万人。过去三个月的平均就业人数增幅为20.7万人。

全美地产经纪商协会（NAR）公布报告，7月份美国成屋销售总数年化515万户，环比上升2.4%，创10个月来新高。美国房市摆脱年初低迷，重新走上复苏道路。只不过，7月成屋销售同比依旧下降4.3%，同月成屋库存数同比增长5.8%，创近两年新高。

美国8月咨商会消费者信心指数跃升至92.4，高于7月的90.3，远超经济学家预期的88.5，也创下了2007年10月以来的最高水平。企业经营状况改善，就业强劲增长，提振了消费者情绪，推动消费者信心指数连续四个月上升。不过，消费者对短期经济前景的乐观程度比7月有所降低，主要是担心他们的收入可能会减少。

美国劳工部数据显示，经季节性调整后，美国消费者价格指数（CPI）环比上升0.1%，同比上升2%。7月核心CPI环比上升0.1%，同比上升1.9%。物价上升缓慢给了美联储加息更多的思考精简。消费价格指数是衡量通货膨胀的重要指标，尤其是核心通胀数据更是受到市场关注，也是美联储制定货币政策的重要参考依据。

美联储维持0-0.25%的基准利率不变，并继续削减资产购买规模100亿，从350亿美元受到250亿美元。市场对此消息早有预期，鉴于目前经济稳健复苏的局势，美联储的态度并未发生过于明显的改变。

图6:美国就业、制造业等数据(来源:美国劳工部&密歇根大学&美国供应管理协会)

（二）、数据出现回落  欧元区经济重陷危机

受企业新订单、出口订单增速下降影响，2014年8月欧元区制造业PMI终值为50.7%，不及预期，也低于7月的51.8%，创13个月来的新低。欧元区经济和地缘政治的不确定性正在上升，对该区域经济复苏的阻碍作用也越发明显。

欧元区内部，德国制造业PMI终值下修至51.4%，为去年9月来最低，显示德国经济正在放缓。法国8月制造业PMI终值上修至46.9%，不及7月终值47.8%，也是15个月来的最快萎缩。意大利8月制造业PMI指数降至49.8%，为连续第4个月下滑，也是近一年来的首次萎缩，反映意大利经济陷入停滞。

相比之下，西班牙、爱尔兰经济表现突出。8月爱尔兰制造业PMI为57.3%，是1999年底以来最高。只是对欧元区经济整体复苏影响不大。

8月份，欧元区消费者信心指数终值降-10.0%，低于预期，也低于7月-8.4%，创今年2月以来最低。欧盟28国的8月消费者信心指数下跌至-6.4%，7月为-5.5%。欧元区经济指标再度低迷，这令本已表现疲软的欧元区经济雪上加霜。

欧元区8月CPI终值同比仅增长0.3%，创2009年10月以来最小升幅，也低于前一月的0.4%。至此，欧元区通胀率已经连续11个月不及2%目标的一半，通缩危机越发明显。此外，德法意这欧元区三大国的GDP增长都出现了问题，德国8月环比下跌0.2%，法国继续停滞，意大利则陷入第三次衰退。

欧盟统计局数据，2014年7月欧元区失业率为11.5%，与6月持平，较2013年7月的11.9%有所下降。同期，欧盟28国失业率同为10.2%，也与6月相当。2013年7月，欧盟失业率为10.9%。7月欧盟成员国中，失业率最低的是德国和奥地利，均为4.9%，失业率最高的是希腊和西班牙，均在20%以上。

欧央行在9月初的货币政策上会议上决定，自10日起将所有利率全部降低10个基点。欧元区基准利率（再融资利率）降至0.05%，隔夜存款利率降至-0.2%，贷款利率降至0.3%。同时，德拉吉表示，欧央行将从10月开始购买资产担保债券（ABS）,并在10月2日发布关于资产购买的进一步细节。

图7:欧元区16国失业率、制造业､消费者信心、物价指数(来源:欧盟统计局)

综上所述，处于“三期”叠加中的中国经济稳定复苏态势未变，外部需求出现改善，但内需持续低迷，且制造业扩张步伐放缓。10月份正值国庆和四中全会期间，按照惯例，我国经济有维稳的需求，近期政策已显示积极一面，货币政策或再定向降息再贷款、财政政策或加快基建项目支撑。不过，如果仍然维持前期微刺激政策，加上定向货币政策，经济显著回升空间可能不大。

全球几大经济体经济复苏出现分化。美国经济强劲复苏，欧元区又陷入通缩和经济疲软危机，新兴国家经济温和复苏。这对我国外需将有所拉动。