摘要：2014年开年以来，“房地产崩盘论”的声音一直此起彼伏，有多少声音支持着房地产会崩盘的说法，就会有多少支撑反面论证的声音出现。究竟本轮房地产是如何开始下滑的，政府的态度又有何不同？本文将对比前几轮房地产下滑，结合“微刺激”政策分析政府的救房市行为。

 一、房地产的周期性

 在2013年走出强劲表现后，房地产市场在2014年开局低迷。统计局公布的数据显示，中国房地产行业再度出现加速下滑迹象，2014年1-6月，全国房地产开发投资42019亿元，同比名义增长14.1%(扣除价格因素实际增长13.1%)，增速比1-5月回落0.6个百分点，投资增速持续放缓。不过，部分分项数据显示6月该行业有企稳迹象，房屋新开工面积、销售面积、销售额三大关键指标较前5个月降幅收窄。

 同时，房价上涨势头已经降温。根据搜房网消息，未经季节调整的房价环比涨幅已经降至0.1%（3月份为0.38%），100个城市内房价较上个月下跌的数量已经从3月份的37个增加到45个。两个数字都是2012年6月以来的最低水平。

 “房地产崩盘论”的出现不是没有原因的，除了上述数据带来的悲观情绪，还由于房地产行业牵涉近40个行业，行业衰退将导致相关产业需求增速放缓，从而影响终端产品。例如，钢铁、水泥、建筑材料等房地产上游行业持续低迷；家用电器、家具、建筑及装潢材料等下游行业相关消费正在减少。因此，出现下行态势的房地产行业当前被业内视为中国经济的最大风险点。

 而5月份开始，从三线城市蔓延到二线城市，多地政府已悄然放松限购政策。然而，按常理说，房价下跌，房市不景气，“有房无市”的态势下，房地产开发商该是最焦虑的人，而在本轮房地产下滑形式中，地方政府似乎比开发商更为担忧。中国的房地产在每隔几年就会有一轮周期（图1），为什么这轮周期会如此不同呢？

图一房地产行业开发投资额增速

表一房地产行业下滑的相关政策

 从上表可以看出，前三轮房地产下滑，都是从政府出台宏观政策和房地产政策的显著紧缩开始的，不管的金融政策还是房产政策也好，观点和措施都很明确，相比之下，这一轮房地产下滑时，虽然市场资金面普遍不宽松，但是和之前几轮下滑之前轮番的上调存款准备金和基准利率等而言，程度还不算严重，也就在这样的情况下一线城市房地产价格开始松动，并且房地产新开工率增速放缓。

 二、本轮房地产下滑原因分析

 此次房地产下滑的主要原因还是在于供求格局的改变及从紧的信贷政策情况下加强了影子银行的监督。市场自发的供求关系影响着价格的变动，但由于中国的土地财政问题悬而未解决，供求对价格的影响直到现在才显现出来。而资金对于开发商而言就像是命脉一样的重要，开发商的资金来源一般有三个渠道：银行贷款、上市融资、卖房所得，其中银行贷款占比最大。自从2004年以来，银行一直执行严格的信贷政策，导致开发商从影子银行借款经营。

 2.1供求格局的改变

 在自从住房改革以来，商品房一直处于供不应求的状态，直到2010年，房地产投资增速达到峰值，而新开工面积增速同年也达到历史最高值（图二）。

图二投资及新开工面积增速

 房地产行业在这样爆发式的增长和繁荣之后，住房面积进一步扩增，但是城镇人口增长所带来的住房需求缺在回落，其中包括改善性质的住房需求的回落。然而与此同时，房地产行业在建房屋的面积却高于销售的面积，并且差距增大（图三、表二）。此时是2011年，开工面积和投资增速达到峰值的第二年，在建面积达到峰值，此时的市场上，供给已经远超过住房需求，并且这种范围开始从一线城市延伸到中西部二三线城市。

图三住房供应量走势

表二在建住宅和销售住宅的面积差

 供应过剩从一线城市及沿海地区向中西部二三线城市蔓延的主要原因还是在于一系列政府部门的房地产调控政策。由于这些调控房地产紧缩政策在一线城市及沿海地区对房价上涨的实行力度，在加上开发商对二三线城市房价上涨的预期，主流房企转到较小的城市和内陆地区发展（图四）。当时全球量化宽松政策使得投资性需求爆发式增长，助推二三线城市房价迅速高涨，之后导致一些内陆省份的库存高企。

图四各地区施工面积走势

 2.2影子银行的监督

 开发商在整个房地产产业链中是最需要资金，并且资金需求量庞大而周期长。但是2004年之后政府对于银行贷款的限制以及上市公司融资的限制都在加大力度，同时房价的高涨使得开发商预期房价继续高涨而不愿通过大量抛售房屋回笼资金，这种情况下滋生了影子银行。然后近两年政府对于影子银行的监管越来越严格，2014年几家房地产相继出现资金链断裂暴露出了房地产企业风光背后艰难，多数房地产企业向影子银行的借款并未计入负债之中，所以账目并不能发现严重的资金问题，

 三、房地产投资下滑之后的调控

 由于房地产行业在整个经济产业链中的特殊性，在每轮房地产进入下滑通道不久之后，政府总会有“有效刺激内需”作为目的再次利用房地产带动其他行业进而影响经济增长。我们可以看到，房地产投资的再次加速增长往往总是在调控最严厉的几年中，2006年市场资金偏紧，调控政策却出台的出奇频繁，房价未见缓和（表三）。2009年年底开始，中央政府对房地产市场进行了愈来愈严厉的调控。每次，众望所盼调控后价格下跌，然而事与愿违，房价越调越涨，特别在大城市。在2011年至2012年，“限贷”、“限购”、“限涨”的“新国八条”等新政策不断出台，开发商资金出现紧张。但是2012年年底，楼市热销中结束了一年。

 进入2013年，调控新政“新国五条”面世：除强调继续严格执行商品住房限购措施和实施差别化住房信贷政策外，二手房交易的个人所得税由交易总额的1%调整为按差额20%征收，这被称为此次新政最大亮点。然而，“新国五条”依旧没让楼市冷下来，反而掀起交易火爆和价格热涨的反应（图五）。

表三房地产投资增速再次扩大的直接及间接原因

图五房地产新开工面积走势

 房地产改革以来，调控政策太过具有“应急性”，房价上涨过快就抑制房价猛增，此后便进入“政策真空期”。等到房价进入新一轮上涨，再临时抱佛脚启动新一轮调控，对于房地产不合理的供求关系和结构的调整并没有真正落实下来的制度。

 新政府上任之后，对于房地产调控的政策不再像前几年如此的频繁，甚至态度并不是很明确。2014年以来，不动产登记制度明确表示运行以外，再无任何消息，即使房地产投资增速已连续5个月缩小增幅以及数家中小地产公司相继破产。也许是因为本轮房地产下滑的原因与之前如此不同，首先是供求格局的转变，其次是房地产最为保值投资品的吸引力正在下降，政府也许已经很清楚的知道，运用以往“应急性”的调控政策无法得到长期效果，市场更需要的是结构调整而非宏观调控。

 四、房地产行业后续预判

 截止7月23号，已有27城放松或取消限购，或以明文规定形式，或以“只做不说”形式。这些取消限购的城市都有几个共同的特征：1.非一线城市；2.“大房”解除限购；3.限贷政策并未同时取消；4.住房库存消化周期都在一年以上。早在今年年初，多家中小型房企出现资金链断裂而破产的情况，最根本的的原因还是由于政府对影子银行监管的加强。我国上一次房地产危局还是在2008年，当时货币政策从紧加上全球金融危机爆发导致房企资金链直接断裂，政府的4万亿救市计划中43%的资金流入房地产行业，将危机化解。

 在金融监管更为严格的情况下，2014年年初多数开发商通过降价促销等等方式回笼资金，不少企业由于资金链断裂宣告破产，但是至5月份，地方政府显示出了比开发商更为紧张的心情，纷纷开始以暗示或明示手段宣布取消限购政策。虽然这一政策并未蔓延至一线城市，也未蔓延到所有房型，同时多数专家也表示地方政府取消限购的政策对房地产并不能产生多大的积极作用且能固化房地产不景气这一事实，但是这一举措可以淡化限购，取消一个扭曲的调控政策——限购令，让市场自发的回归理性。

表四本轮房地产下滑所面临的的问题：

 由于前期过度投资及规划的不合理，三四线城市房价高涨，投资需求远大于居民住宅需求，但是随着金融理财产品的迅速发展吸引了越来越多的居民储蓄，房地产作为投资品的吸引力大大降低；房产税目前在上海和重庆试行，但是随着不动产产权登记系统的推出，房地产税的执行将会在更多城市开展；中国正在加强对影子银行的监管。自政府2010年开始限制对房地产开发商的贷款以来，房地产业近年来严重依赖影子银行业。违约的前景和不断恶化的资产质量使放贷机构对向开发商放贷态度更加谨慎，特别是较小的开发商；历史证明，我国前两次房地产危机（1998年、2008年）都是由于时逢全球性金融危机的爆发，政府不得不利用房地产投资的增长带动相关产业经济复苏而使房地产危机的得到化解，本轮房地产下滑过程中是否伴随着中国经济的硬着陆或者全球经济复苏过程中的不可预测的差错，政府又是否会再次利用房地产投资刺激经济。

 多数专家预测一线城市会紧跟着取消限购政策，从地方政府救市而言，一线城市虽然房价支撑不足，但是住房和投资需求都比二三线城市强劲，取消限购政策更多是再次抬高房价、刺激房地产投资，房价仍不是市场供需自发的调节产生的，对一线城市房地产改革有弊无力；然而如果不取消限购这一不合理的调节方法，市场更无法自发调整，所以在一线城市如何利用财政税调节房价变的举足轻重。

 同时，政府无法放弃房地产，有人形容中国经济就像是“自行车”需要动力才能前进，而过去很长一段时间，房地产都作为这股动力支撑这中国经济前进，政府在还未找到新的动力源维持经济前进之前不会放弃房地产。但基于二三线城市过大的房地产泡沫以及一线城市房地产的重要性，政府在面对两者危机时，更愿意对一线城市房地产做调节。然而笔者认为这一届政府更想从根本中解决房地产固有的问题，影子银行的监督、地方债务问题的解决、不动产登记系统甚至还有房产税等，都在为一劳永逸解决房地产根深蒂固的问题做基石。