概述：近期主要经济指标显示，国内经济整体疲弱，但随着3月中旬以来小微企业减税、铁路固定投资目标的上调、棚户区改造、定向货币宽松等多项微调政策的实施，经济逐渐企稳。4月PMI制造业指数微幅回升，就意味着国内经济缓慢回暖。

美国就业、制造业指标表现抢眼，经济持续向好，美联储QE仍将继续缩减。欧元区制造业好于预期，CPI出现回升，但整体经济仍显疲弱，预计欧央行仍将维持较低利率以促进经济增长。外围经济持续复苏，国内经济微调政策效果进一步显现，预计5月国内经济有望逐渐趋稳。

一、经济数据多数疲软经济缓慢回暖

（一）、官方、汇丰PMI走势不一制造业缓慢复苏

5月1日，统计局发布2014年4月份中国制造业PMI指数为50.4%,较前一月回升0.1个百分点，且连续19个月处于扩张状态。而稍后公布的，由汇丰、Markit联合发布的，4月份汇丰终值为48.1%，较初值下调0.2个百分点，与上月持平。

图1:中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

本月官方制造业PMI指数出现回升，属于季节性回升，但回升的力度小于2006年以来0.7个百分点的历史均值，表明当前制造业整体低迷格局未变。

值得注意的是，受稳增长政策实施的带动，4月新订单指数回升0.6个百分点至51.2%，虽然回升幅度差于接近1个百分点的历史平均水平，但好于2011年至2013年同期回落的形势，这也表明未来需求有望改善，但持续性和回暖力度有待观察。

与此对应的是，4月新出口订单环比回落1个百分点至49.1%，重新跌回50%警戒线下，表明当前需求的好转主要来自内需好转的带动，而最主要原因在于3月中旬以来稳增长政策的实施。即便启动了加大出口退税等稳出口政策，但受人民币贬值以及外围经济走势的影响，出口波动加大。

4月生产指数环比回落0.2个百分点至52.5%，为2005年同期以来最低，其环比涨幅仅好于2005年和2011年同期，表明当前的生产状况仍显疲弱。这与用电量等数据吻合。4月从业人员指数为48.3%，与上月持平，且从业人员指数已经连续23个月低于警戒水平，制造业就业状况虽未出大问题，但也不容乐观，表明“保就业”压力未减。这与汇丰就业指标回落态势也是一致的，反映之前3月份的回升不太稳定，考虑到一季度经济的回落，以及新一届高校应届毕业生求职潮即将来临，决策层仍需考虑政策上的微调。

从库存情况看，4月原材料库存环比回升0.3个百分点至48.1%，回升幅度高于历史均值。原材料库存略有回升而产成品库存回落，表明去库仍在持续中，而原材料库存上升除了需求回暖带动采购好转，还有可能是因为前期原材料价格跌幅较大有关。

两个版本的制造业指数说明，我国经济回升动力偏弱，而保就业压力未减，未来结构性和定向稳增长政策仍需继续发力。由于外贸形势不确定性较高，4月30的国务院常务会议上，部署了支持外贸稳定增长和优化结构有关工作，随着这方面政策的逐步落实和细化，政策效应将不断显现。

（二）、进出口依旧疲软未来改善有限

海关总署数据显示，2014年3月我国进出口总值3325.2亿美元，同比下降9%。其中，出口1701.1亿美元，同比下降6.6%；进口1624.1亿美元，同比下降11.3%；贸易逆差77.1亿美元，去年同期为贸易逆差8.84亿美元。

图2:进出口、贸易顺差走势图

3月对美国出口增长1.3%，对欧盟出口增长8.8%，对东盟出口增长10.3%。然而对香港出口负增长43.6%，拉低3月出口增速接近7个百分点。从贸易方式看，3月一般贸易出口同比增长12.8%，而海关特殊监管区域出口同比负增长63.3%，也显示出贸易套利对今年出口同比增速的影响。也就是说，虚假贸易形成的高基数是3月出口继续负增长的主要原因。另外，3月对美出口增速偏低，对3月出口整体形势也造成冲击。不过，季调后3月出口环比增长49%，远高于去年同期31%的环比增速。

3月进口同比负增长11.3%，原因有二：一是受贸易套利高基数影响，3月从香港进口负增长37%；而内需不振也压低进口增长。3月一般贸易进口同比负增长0.8%，原油进口量从上月10.9%大幅回落至2.04%，并且从美国进口同比负增长11.3%。再者，美国一季度经济弱于预期，全球终端需求偏低，压低我国从东盟等新兴经济体进口增速。3月我国从东盟进口同比负增长7.4%。最后，从进口商品看，3月铜和铁矿石进口规模较前两月均有不同程度的回落，显示2月中旬以来人民币汇率走弱，以及人民币波幅扩大导致铜融资的影响。

3月贸易差额转为逆差，一方面是进口下滑幅度超过出口，另一方面则有季节性因素在里面。通常2月贸易顺差规模全年最低，3-4月逐步回归均值。

一季度我国进出口同比下降1%，其中出口同比下降3.4%，进口同比增长1.6%，整体疲弱。主要因素是，去年贸易套利形成高基数；受气候、QE退出的冲击，外围经济表现不佳；全球大宗商品价格持续下跌，进口总值下行压力大；汇率贬值短期内对本国的消极影响。

考虑到美欧经济向好趋势未变，外需有望回升，但外需整体依旧疲弱。最新春交会上，出口额同比下降12.63%，采购商人数较去年同期减少7.23%，无论是传统市场还是新兴市场需求均偏弱。此外，所有企业出口同比全线下滑。由于担心原材料价格、汇率波动，订单多以6个月以内的中、短单为主。从广交会情况看，也能反映我国面临的出口环境不容乐观。

(三)、工业、投资数据增速下降经济呈全面回落迹象

国家统计局数据显示，2014年一季度GDP同比增长7.4%，环比增长1.4%；2014年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，社会消费品零售总额同比名义增长12.2%；2014年1-3月，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长17.6%。

一季度GDP实际增速下滑至7.4%，投资增速回落是主因，反映改革对短期总需求水平的抑制。7.4%虽然低于7.5%的年度目标，但高于市场预期，虽然能稳定短期市场情绪，但总量稳增长预期落空，接下来的政策或仍将以微调和定向乏力为主。

与近期PMI制造业等数据反映的情况一致，因基数较低对冲外需下跌，3月工业增速略微回升至8.8%，低于市场预期。负的产出缺口于3月收窄，反映经济短期季节性修复，已于市场反映，但难以延续复苏趋势。

受去产能、调结构的影响，一季度工业增速低于市场预期9%，对GDP的贡献在下降，相比之下第三产业对GDP贡献上升。一季度第三产业增加值占GDP的比重达49%，高于去年同期1.1个百分点，第一次超过第二产业，成为一季度经济增长的主要动力，一定程度显示了经济转型有了方向。

投资增速回落明显，消费增速开始回升，对经济的贡献上升。一季度经济增长三驾马车乏力，投资累计同比增速下滑2.5个百分点，制造业投资增速微升0.1个百分点，电力、热力等基础建设投资大幅上升9.6个百分点，这与近期保障房改革、铁路投资等刺激有关。

1-3月份房地产投资累计同比增长16.8%，较1-2月的19.3%回落2.5个百分点。1-3月房地产累计销售面积同比下降3.8%，比2013年同期回落40.9个百分点。1-3月，商品房累计销售额达到1.33万亿元，较去年同期减少5.2%，较去年全年61.3%明显回落。1-3月，全国房地产资金来源总量达到2.87万亿元，较去年同期增长6.6%，当月资金来源充足。

图3:固定资产投资、房地产投资和商品房销售面积对比图

3月社会消费品零售总额同比名义增长12.2%，环比增长1.23%。其中，限额以上餐饮收入累计同比增长4.2个百分点，结束了连续14个月的负增长，说明反腐措施在对高端餐饮的消费打压效果逐渐减小，高端消费趋向理性合理。3月汽车零售总额增长14%，较上月上升了2.5个百分点，成为推动3月消费触底回升的动力之一。此外，农村消费较快，居民收入实际增速比GDP高，这也是消费增速保持稳定的主要原因。

图4:社会消费品零售总额、工业增加值等对比图

考虑到投资、消费、出口三驾马车整体熄火，经济下行压力较大，宽松货币政策悄然启动。在4月16日召开的国务院常务会议上确定，要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农产商业银行和合作银行适当降低存款准备金率，释放约1400亿元基础货币。

即使一季度GDP超预期，但由于房地产市场的不稳定，产能过剩的恶化，未来经济可持续发展的基础并不坚固，经济回升的力度或很有限。而后期出口增速很可能出现回升，但上升的幅度也不容乐观。投资方面，房地产仍是最大的变数，面对南宁、无锡、安徽铜陵等地的楼市调控松绑，中央政策似乎是“无为而治”，并未发出较为明确的政策信号，市场继续纠结。相对而言，消费可以说是唯一的亮点，尤其是限额以上的餐饮，正逐渐从反腐的影响中走出。

经济数据稍好于预期，表明更大刺激政策出台无望，决策层对此也已明确表态。对于钢材等大宗商品市场而言，影响偏于负面。随着3月中旬以来，政府出台系列财政货币微刺激政策，开始以小微企业减税、加快铁路建设和推动棚户区改造的投入；对县域农商行和农村合作金融组织定向降准，加之此前扩大央行人民币汇率浮动区间，这对稳定市场信心，实现经济稳步回升具有积极意义。

（四）、外汇占款持续回升M2同比增速低于预期

央行数据显示，截止3月末，央行口径外汇占款余额为29.4万亿元，较2月末的29.2万亿元增加1891.97亿元。与2月新增外汇占款1282.46亿元相比，3月份新增外汇占款规模仍继续增长。

央行数据显示，2014年3月末，广义货币(M2)余额116.07万亿元,同比增长12.1%，比上月末下降1.2个百分点，狭义货币(M1)同比增长5.4%，比上月末下降1.5个百分点。3月份社会融资规模为2.07万亿人民币，较上月增加1.13万亿人民币。

图5:新增外汇占款和金融机构外汇占款口径热钱

3月社会融资总额2.07万亿人民币，较去年同期下降约4800亿，主要原因是非标业务继续受到抑制。3月新增信贷规模回升至1.05万亿，仅比去年同期低100亿。但是3月非标业务较去年同期降幅超过3000亿，尤其以目前处于较高风险水平的信托贷款增幅低迷最为明显。3月新增信托贷款950亿，远低于去年同期4312亿的规模。显示商业银行在监管趋严和自身风控要求提高的情况下，非标业务规模已经受到较为明显的抑制。

3月新增外汇占款较2月回升的主要原因在于：一是，3月海关统计贸易差额由逆差-230亿元美元回升至77亿美元的顺差，减弱了市场对贸易持续逆差的担忧，稳定了预期和结汇意愿，对外汇供求的改变和外汇占款回升有影响。二是，美联储QE退出的负面影响出现阶段性缓解。三是，2月外汇占款与结售汇数据之间的差可能转移到3月。四是，3月跨境人民币对外净支付放大外汇占款增量超过1000亿。

3月M2同比增速仅为12.1%，大幅低于市场预期。M2增速偏低由多方面因素造成。首先，2013年3月M2增速高达15.7%，高基数是本月M2增速偏低的原因之一。其次，由于非标业务受限，3月社融规模较去年同期下降4800亿。虽然有部分非标业务回流表内，但这部分增量远不足以对冲表外业务规模的下滑。再次，3月存款规模增长速度低于去年同期。3月人民币存款余额增速仅为11.4%，较上年同期下降2.4个百分点。数量上，3月新增人民币存款规模为3.67万亿，低于去年同期4.22万亿的存款增量。其中，企业存款规模较去年同期下降接近7000亿人民币。

3月新增信贷规模1.05万亿，基本符合市场预期。其中，短期贷款和票据融资规模回升较为明显，由上月2081亿人民币回升至4945亿。但是，3月企业中长期贷款占比大幅回落，突显目前实体经济投资意愿偏低，也意味着经济下行压力有增无减。

3月财政存款投放4800余亿人民币，力度较大，明显高于过去7年不足1500亿的历史均值。3月居民存款规模高于历史均值，但企业存款规模不及历史平均水平，显示经济增速放缓抑制居民消费支出，持有货币的预防性动机增加，企业经营环境恶化。

近期宏观经济政策出现微调的迹象，但3月金融货币数据并未显示明显的放松以支持宏观政策的微调。信贷投放未超预期，非标业务扩张速度受限，M2增速反而降至金融危机以来的最低点。3月数据显示货币政策对宏观政策微调的支持暂不明显。整体而言，即便4月25日央行下调农村县域农商行存准率，释放资金约1400亿元，但实际意义并不大，仅仅是信号意义明显。从目前央行的实际操作来看，央行货币政策工具使用重点仍将主要放在公开市场操作上。不过，随着稳增长政策的深入和进一步落地，进一步货币宽松政策或可期。

二、美欧数据回暖全球经济持续复苏

（一）、制造业指数超预期增长美联储QE将继续缩减

美国供应管理协会（ISM）公布，2014年4月制造业指数升至54.9%，好于3月的53.7%，也好于预期。至此，该指数已经连续11个月处于扩张区间，并且升值5个月来的高位。其中，新订单指数维持在上月55.1%，生产指数从55.9%降至55.7%，库存指数上升至53.0%，就业指数从上月51.1%升至54.7%。

美国劳工部发布数据显示，经季节性因素调整后，4月份美国非农就业人数增加28.8万人，增幅为2012年1月以来最大值，远远超过预期和前值。4月份失业率为6.3%，创2008年9月以来新低，好于预期和前值。劳动力参与率大幅下滑的主要原因在于，重回就业市场的人减少，而非当前劳动力退出就业大军。

通常非农就业报告的内容将直接成为美国经济状况的晴雨表，并决定美联储的政策前景。美联储在最新声明中表示，因恶劣的天气因素，造成冬季美国经济增速大幅放缓，但近期经济活动增速加快。目前美国失业率正快速逼近充分就业，过去7年间，美国的失业率均值为6.1%。

全美地产经纪商协会（NAR）公布报告，3月份美国成屋销售总数年化459万户，环比下降0.2%，同比下降7.5%。3月成屋签约销售指数环比增3.4%，创2011年5月以来最大，为9个月来首次环比上涨，远超预期的环比增1%。数据显示进入春季以来，美国房地产市场开始企稳。

美国4月谘商会消费者信心指数升至82.3，3月消费者信心指数被上修至83.9，前值公布为82.3。因企业和劳动力市场状况，对消费者信心造成打击。美国3月CPI同比上升1.5%，环比上升0.2%。

近期美国公布的一系列数据表现都比较好，表明美国经济转好已经是不争的事实，二季度GDP增长或出现飙升。预计美联储不会因失业率下降而改变其政策，将维持每月减少购100亿美元债券的计划，直至10月完成退市。

图6:美国就业、制造业等数据

（二）、制造业持续扩张欧元区经济复苏加快

2014年4月欧元区制造业PMI终值为53.4，较上月回升0.4个百分点，连续第10个月复苏，表明欧元区制造业继续扩张。其中，爱尔兰制造业PMI以56.1%位居榜首，创38个月来新高；德国为54.1%，高于上月的53.7%；意大利为54.0%。

4月份，欧元区18国消费者信心指数继续上升，由3月的-9.3上升至-8.6，为2007年11月以来最高水平。消费者信心指数越接近于零，表明信心水平越高。这一数据上升呀表明，欧元区消费信心并未因乌克兰危机而受到影响。

欧盟统计局数据显示，2014年3月欧元区和欧盟的失业率分别为11.8%和10.5%，均较上月回落0.1个百分点。欧盟成员国中，奥地利的失业率最低，为4.9%，紧随其后的是德国5.1%和卢森堡6.1%。希腊的失业率最高，为26.7%，其次是西班牙为25.3%。尤其是在西班牙和克罗地亚等国，年轻人的失业问题一直是困扰政府的一大难题。今年3月，欧盟地区15-24岁人口的失业率是22.8%，欧元区为23.7%，分别低于去年同期的23.5%和24.0%。

因为有复活节的提振，欧元区4月CPI初值年率上升0.2个百分点至0.7%，但不及市场预期，使得通缩威胁仍悬在欧央行上方。欧央行行长德拉吉称，如果消费者价格通胀增长的中期前景恶化，欧央行会考虑扩大资产购买范围，不仅限于资产支持证券ABS。

以上各项主要经济指标表明，欧元区经济复苏加快，然而低通胀率仍是当前困扰欧元区的一大问题，欧央行应进一步采取行动对抗通缩。目前的话，欧元区通胀率中期仍将维持在较低水平，很难明显走高，但通缩风险也不大。

图7:欧元区16国失业率、制造业､消费者信心、物价指数

综上所述，从一季度主要经济指标看，我国经济进入“七上八下”的新阶段。从产业结构看，一季度第三产业增加值占GDP的比重提高到接近49%，并且一季度消费同比增长14.5%，显示消费增长动力依然较强。

在宏观经济结构发生变化的情形下，钢铁需求也发生了变化，房地产用钢下滑，制造业需求相对稳定。一季度房地产新开工面积大幅减少25.2%，汽车销量稳定增长9.2%，机械行业平稳回升，造船完工量同比降幅逐月收窄，家电行业局部上涨。这也使得主要用钢行业需求发生了变化。

“微刺激”政策下，随着铁路、公路等基础设施的的建设加快，以及棚户区改造的进行，后期必将对经济增长起到积极的推动作用，也为钢材制造了一定的需求空间。不过，值得注意的是，目前毕竟处于调结构的“阵痛期”，经济下行压力犹存，这也决定了钢材需求很难明显增长。