【核心观点】

春节后，冷热价差预计将继续调整，可能收缩至600元/吨左右，但仍将维持在成本差（550元/吨）以上运行。主要影响因素包括：

1. 冷热需求端恢复节奏分化

? 冷轧需求恢复滞后：制造业企业延后复工（延后企业占比同比增10%），尤其是汽车和家电行业，导致冷轧需求恢复延迟。同时，高库存压力拖累下游车企的生产材料采购意愿，或进一步抑制冷轧需求回升。

? 热卷出口支撑需求恢复：热卷出口需求保持稳定，海外价格优势支撑其需求恢复，维持需求韧性。

2. 供应端变化

? 冷轧产量回升：节后独立轧钢厂复产积极，冷轧产量预计持续上升。

? 热卷供应趋紧：2月中下旬起，多家热卷厂计划新增检修，热卷产量压力边际缓解。

3. 价差调整幅度有限

? 冷轧需求修复预期：车企促销有望释放前期因观望补贴政策而延迟的购车需求，3月冷轧需求或持续修复，支撑冷热价差高位运行。

? 热卷价格承压：热卷产量虽边际下降，但整体维持高位（预计2月热卷周均产量仍将保持320万吨），叠加出口支撑有限，价格上行空间受制。

【正文】

一、当前价差走势回顾

1月中旬（春节前两周），冷热价差从740元/吨的高点持续回落，至2月11日收窄至680元/吨（图1）。回落主因包括：

1. 冷热需求分化（图2）

临近春节，制造业对钢材补库结束，冷轧需求边际放缓；而热卷出口保持稳定，支撑热卷需求韧性。

2. 库存压力差异

春节后第一周，冷轧钢厂库存攀升至44万吨（2020年疫情后同期最高，图3），而热轧厂库维持低位，连续四周低于历史均值。

二、节后冷热价差或继续调整

展望春节后，预计冷热价差可能将继续调整，或将收缩至600元/吨位置。主要基于以下原因：

（一）需求端：冷热需求恢复节奏分化

1. 冷轧需求恢复滞后

• 部分制造业企业延后复工

据调研，今年选择元宵节后复工的制造业企业占比较去年增加10%，尤其是冷轧需求较高的家电、汽车行业（图4-1、图4-2）。因此预计终端企业对冷轧的采购需求可能出现滞后。

• 汽车行业拖累

a) 汽车库存周期恶化：据中国汽车流通协会，1月中国汽车经销商库存预警指数增至62.3，创近12年同期新高（除2020年疫情，图5）。

b) 汽车消费疲软：据中国汽车流通协会，1月汽车消费指数为61.1，低于23年同期（23年同样是1月过年）水平。此外，春节后车企延续“价格战”，表明国补政策持续难以根本扭转需求颓势，商家仍需要通过进一步降价拉动消费。

2. 热卷出口支撑需求恢复

春节前，钢厂及贸易商的 2、3 月钢材出口订单维持稳定。假期后，越南与中国的热卷价差约为 229 元/吨，高于近1年均值216元/吨（图6），随着海外客户陆续开盘报价，价格优势或继续支撑中国热卷出口需求。

（二）供应端：冷轧增产与热轧限产并行

1．冷轧产量回升

因冷热价差从24年年末起长期高于成本差100元/吨以上，刺激独立轧钢厂节后复产积极性。据调研，大年初八后，春节期间集中检修的独立轧钢企业开始陆续复产。

2． 热卷供应趋紧

2 月中下旬起华北、华东多家钢厂计划新增高炉检修，预计热卷周均产量将见顶回落。

三、价差调整幅度有限：或收缩至约600元/吨

尽管冷热价差可能进一步收缩，但仍将高于成本差（550元/吨）。价差有限调整主因：

1. 冷轧需求修复预期

车企促销有望释放前期因观望补贴政策而延迟的购车需求， 3月冷轧需求或持续修复，支撑冷热价差高位。

近3年汽车“价格战”基本从3月开始明显加强力度，并且促销落地后，3月乘用车销量环比2月明显增长。根据乘联会数据，去年3月降价车型高达53款，为历史罕见高点。而24年3月乘用车销量环比增速高达53%，说明降价促销的效果依旧显著。

2. 热卷价格承压

热卷产量虽边际下降，但整体维持高位：预计2月热卷周均产量仍将保持320万吨（图7）。叠加出口支撑有限，热卷价格上行空间受制。