概述:国内经济下行未止。10月除消费外，主要经济指标均有恶化，其中工业增速再创年内新低，PPI连续44个月处于负值区间，投资增速为五年以来最低，外贸数据依旧疲软。M2增速虽创年内新高，但实体经济投资意愿不足。中央高层密集提到加快供给侧结构改革，或意味着未来政府出现大规模刺激需求政策的可能性不大。

全球经济复苏缓慢，恐怖主义、地缘政治冲突、难民潮等因素影响着经济复苏。对我国而言，相对应的是外需复苏的乏力，出口前景的不乐观。目前来看，2015年的外贸目标不能完成已成定局。

一、经济疲软态势延续 稳增长政策仍待加码

（一）、官方、财新PMI一忧一喜 制造业仍处低谷

11月1日，统计局与中国物流与采购联合会发布的数据显示，11月官方制造业PMI49.6，为三年最低值，低于预期和前值的49.8，创下2012年8月以来的最低水准。11月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得48.6，连续9个月低于荣枯线，但较10月的48.3有所回升，延续反弹趋势，为6月以来最高。

图1:中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

官方制造业PMI中，生产指数、新订单指数、新出口订单指数和从业人员指数均出现下滑。生产指数为51.9%，比上月回落0.3个百分点。新订单指数为49.8%，比上月下降0.5个百分点，其中新出口订单指数为46.4%，比上月下降1.0个百分点。生产继续扩张但扩张减缓，生产淡季、内外需求弱，对其有影响。新订单指数跌回荣枯线之下，新出口订单仍在荣枯线以下，且加速萎缩，表明外需持续不振，内需也回落至萎缩。

分企业规模看，中小企业生产经营中存在的困难和问题依然突出。其中，大型企业PMI为51.2%，比上月上升0.2个百分点，在扩张区间呈现企稳走势；中、小型企业PMI为48.3%和44.8%，分别比上月下降0.4和1.8个百分点，继续低于临界点。

11月财新中国制造业PMI中，产出指数结束了此前连续6个月的收缩状态，海外客户需求改善，带动新出口订单指数在50上方进一步攀升，创去年10月以来最高水准；但整体新订单指数环比依然小幅回落，内需减弱是主要拖累。月内用工亦有收缩，但收缩率为5月份以来最小。用工收缩，导致厂商现有（尚未完成的）工作量连续第七个月上升，增幅虽然尚小，但已是3月份以来最显著。

两大制造业指数虽表现不一，但都在荣枯线下，均反映出制造业仍处低谷，政策宽松趋势或不变。

（二）、外贸数据继续恶化 出口颓势难改

海关总署数据显示，10月我国进出口总值3231.87亿美元，同比下滑12.1%。其中，出口总值1924.14亿美元，同比下滑6.9%，跌幅扩大3.2%；进口总值1307.74亿美元，同比下降18.8%，跌幅收窄1.6%；贸易顺差为616.4亿美元，同比增加40.2%。1-10月，我国进出口总值同比下降8.5%；其中，出口下滑2.5%，进口大幅下降15.7%；贸易顺差扩大82.1%。

图2:近年来进出口情况

出口降幅扩大，因全球经济增长低迷，且对发达经济体出口较9月有所恶化。分国别来看，我国对发达国家出口均出现不同程度的下滑。其中，对美国出口同比下跌0.92%，较9月增速下滑7.7个百分点，10月美国PMI制造业指数降至52.1，制造业景气度下滑对我国出口形成了较大影响；对欧盟出口下滑2.93%，较9月降幅扩大2.7个百分点；对日本出口下滑7.70%，降幅扩大3.1个百分点。

分不同贸易方式来看，10月当月一般贸易出口下降4.22%，较上月增速下滑6.25个百分点；加工贸易下滑9.63%，基本与上月持平。分产品来看，机电产品下滑1.93%，增速下滑6.9个百分点；高新技术产品下滑1.64%，较9月下滑5.9个百分点。

进口继续下滑，因国内需求不振，大宗商品进口价格下跌。10月大豆、植物油、铁矿石、成品油、化肥、农药、橡胶、合成纤维、钢坯、铜材、氧化铝、汽车及其底盘等同比增速比上月有所下滑，其中铁矿砂进口数量下滑，缘于去年同期的高基数因素；由于10月原油价格跌幅较多，原油进口数量上升了9.39%。国际大宗商品价格持续走低，进口金额下跌，对进口规模形成负面影响。

从海关总署获悉，海关总署近期出台了《海关总署进一步促进外贸稳定增长若干措施》，推出涵盖进一步改进通关监管服务，推动加工贸易创新发展，清理和规范进出口环节收费，做好海关统计、打私、国际合作工作等四方面在内的18项具体举措。

在当前全球性通缩，需求疲弱的背景下，我国外贸低迷的现状很难改变。10月外贸出口先导指数为32.8，较9月下滑1.2。10月官方PMI新出口订单指数由47.9，回落至47.4，四季度出口压力很大。此外受国外恐怖事件冲击，出口压力或更大。同时，我国稳增长政策对内需改善的作用尚不明显，加之原油等大宗商品价格继续走低，预示着未来我国进口将继续维持低位。

(三)、消费稳定 工业及投资增速持续回落

10月主要经济数据除消费持稳趋升外，其他继续恶化。工业增速再创新低，固定资产投资及房地产开发投资增速再创五年新低。消费虽有提升，但主要依靠于汽车及日用品类的消费支撑。

10月CPI同比上涨1.3%，涨幅较上月回落0.3个百分点，因食品价格跌幅较大。按往年惯例，冬季食品价格环比有上涨动力，不过考虑到食品供应充足，且在国际大宗商品价格低位震荡的情况下，非食品价格缺乏上涨动力，预计后期CPI仍在低位。这也为货币政策预留进一步宽松空间。

10月PPI同比下降5.9%，降幅较上月持平。当月，煤炭、石油、黑色及有色金属矿、黑色及有色金属冶炼和压延加工业出厂价延续环比下降态势。其中，金属制品业、汽车、通用设备等制造业出厂价同比降幅较上月扩大，分别下降3.6%、1.1%和1.3%；运输设备制造业出厂价同比下降0.3%，持续5个月负增长。由于国内需求不足，部分领域产能过剩严重，工业经济通缩压力仍大，加上美联储12月加息预期，大宗商品价格易跌难涨。不过，国内大宗商品价格环比跌势有所收窄，后期PPI同比降幅或缓步收窄。

图3:CPI、PPI走势图

10月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速较上月回落0.1个百分点，连续4个月增速回落，工业经济下行压力仍大。10月发电量同比增速微幅下滑至-3.2%，和工业增加值增速下滑一致。同月，中国制造业PMI为49.8%，持续三月处于收缩区间。今年以来，工业增加值增长幅度一直处于低位运行，当前螺纹钢等重要工业品价格仍在回落，工业生产整体形势或不会发生太大变化，工业增速难以明显回升。

工业企业利润持续下滑。10月规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点，其中，石油开采、钢铁、煤炭等采矿和原材料行业利润平均下降六成到七成。1-10月份，累计利润同比下降2.0%，降幅比1-9月份扩大0.3个百分点。1-10月主营活动收入较去年同期增长1.0%，较前值下降0.2个百分点。在工业经济下行压力继续加大的情况下，未来工业企业效益仍不乐观。

图4:社会消费品零售总额、工业增加值等对比图

10月消费继续稳步提升。10月社会消费品零售总额同比增长11.0%，增速较上月提高0.1个百分点。汽车零售额同比增长7.1%，增速较上月提高4.4个百分点，汽车购置税减半征收政策刺激汽车消费。然伴随着房地产销售增速减弱，地产相关行业消费增速滑落明显，其中，建筑及装潢材料消费下滑3.5%至19.7%，家具类增速放缓6.7%至12.4%，家电及音响类消费同比增速自11.3%回落至7.1%。未来消费有望继续维持稳定增长态势。

投资增速再创新低。1-10月全国固定资产投资同比增长10.2%，增速比1-9月份回落0.1个百分点，创2000年以来新低。其中，制造业累计投资同比增长8%，增速与1-9月持平；基建投资同比增长17.4%，增速比1-9月份回落0.7个百分点；房地产增速放缓0.6个百分点至2%。

制造业投资增速结束连续4个月的下滑态势。10月当月，制造业投资增速8.1%，较9月大幅回升3.5个百分点，因投资结构继续改善（装备制造业和高技术制造业投资增速提高）。但工业企业利润继续下降，PPI连续44个月为负，传统工业企业产能过剩未有实质缓解，未来继续下行压力仍较大。基建投资增速连续两月下滑，基建项目效果减弱。基建投资增速下滑主要是因资金来源不足、去年同期基数较高的问题。传财政部或将今年地方债置换额度上调至3.8-4万亿，预示宽财政将加码，助于提振4季度基建投资，未来基建投资增速仍有回升空间。

房地产投资意愿仍较低。近几月房地产销售虽回暖，但向投资传导过程较为艰难。1-10月房屋新开工面积同比下降13.9%、降幅扩大了1.3%，土地购置面积同比下降33.8%，房地产企业拿地、开工不积极。同时房企资金仍然紧张，10月房地产企业国内贷款和自筹资金同比分别下降3.5%和9.5%，开发资金来源并不充足。预计后期房地产企业投资意愿仍低。当前，房地产企业仍在去库存中，二孩政策与城镇化与外来人口落户政策的推行或将带动并加快库存去化。

图5:固定资产投资、房地产投资和商品房销售面积对比图

经济下行压力下，稳增长仍待加码。近期中央在供给侧结构改革方面开始加大力度。11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。国务院总理李克强11月18日主持召开国务院常务会议，聚焦《中国制造2025》重点领域，启动实施一批重大技改升级工程，支持轻工、纺织、钢铁、建材等传统行业有市场的企业提高设计、工艺、装备、能效等水平，有效降低成本，扶持创新型企业和新兴产业成长。11月23日，国务院印发《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，提出了消费升级的六大方向，通过发挥新消费的引领作用，培育形成新供给的力量。高层密集表态，意味着国家在“供给侧结构改革”大幕已正式拉开，其势必伴随着产能淘汰、结构升级、行业并购等。

（四）、外汇占款连降形势扭转 货币供应量增速回升

央行数据显示，10月金融机构外汇占款环比增加129亿元，扭转此前连续四个月下滑势头，前值环比减少7613亿元；当月中国央行口径外汇占款环比增加533.37亿元，扭转此前连续八个月下滑势头，前值环比减少2641.42亿元。然当前外汇占款复苏的基础并不稳固。

受10月双降、1055亿MLF的净投放及外汇占款扩张的影响，市场流动性水平较为宽裕。10月末，M2同比增长13.5%，增速较上月同期提高0.4个百分点；M1同比增长14%，增速较上月同期提高2.6个百分点。

不过，社会融资规模明显少增。2015年10月，社会融资规模增量为4767亿元，分别比上月和去年同期少8523亿元和1770亿元。其中，表内融资增加4257亿元，环比少增3816亿元；直接融资增加2637亿元，环比少增982亿元；表外融资减少2505亿元，而上月增加985亿元。由于表外业务收缩，金融体系减少对实体经济的资金支持。

10月人民币贷款增加5136亿元，尽管同比多增480亿元，但比上月大幅减少5364亿元。分部门看，住户部门中长期贷款增加1998亿元，比上月大幅少增1258亿元；非金融企业及机关团体中长期贷款增加1519亿元，比上月少增2036亿元，票据融资增加1836亿元，环比多增1552亿元，同比多增665亿元。房地产和企业的融资需求改善没有能够持续，同时商业银行通过票据融资冲抵规模的现象仍在。

图6:新增贷款、M2、M1走势

10月新增信贷回落既有季节性、时点性原因，也有实体需求不振影响。对于未来的货币政策走向，11月初发布的央行三季度货币政策执行报告中指出，将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。央行的货币政策更多的是托底经济运行，及防范系统风险，维持适度流动性，为实体经济的结构性调整及改革保驾护航。货币政策的方向上没有大的变化。

二、美欧经济有差异 货币政策走向成焦点

（一）、美国经济数据表现良莠不齐 美联储加息预期升温

美国经济数据喜忧参半。美国三季度GDP增速折年率2.17%，好于初值1.5%，经济增速已连续6个季度超过2%。美国商务部报告指出，此次GDP数据被上修主要得益于消费的增长，非耐用品及耐用品的消费都有所上涨，服务业方面医疗保健消费增长明显。

美国制造业仍在扩张，但为2013年10月来最低。美国11月Markit制造业PMI初值52.6，前值为54.1；各分项指标集体恶化。此前发布的美国10月ISM制造业指数50.1，低于9月的50.2，创2013年5月以来新低，且为连续第四个月下跌。

美国劳动力市场一直相当强劲，美国10月非农就业人数增加27.1万人，增幅创年内最高水平，预期增加18.0万人，前值增加14.2万人；美国10月份失业率为5%，创2008年4月来最低，预期为5.1%，前值为5.1%。美国劳工部还将9月非农就业人数修正为增加13.7万人。5.0%的失业率水平正是许多美联储官员所认为的充分就业应达到的失业率水平。经济学家普遍预计美国11月非农就业人数至少增加20万，这将给美联储(FED)在12月15日-16日的货币政策会议上加息带来信心。

美国10月成屋销售总数年化536万户，低于市场预期的540万户，亦低于9月创下的2007年2月以来次高的555万户。美国10月成屋销售环比下跌3.4%，跌幅超出预期的2.7%，但仍较去年同期增长了3.9%。该指标被视为美国经济是否健康的领先指标，数据不及预期隐含了美国经济未来增长所面临的不确定性。

美国10月新屋销售49.5万户，预期50.0万户，前值从46.8万户修正为44.7万户。10月新屋销售环比10.7%，预期6.8%，前值从-11.5%修正为-12.9%。

美国11月谘商会消费者信心指数90.4，较10月的99.1大幅下降，创去年9月以来新低。其中，现况指数由10月的114.6降至108.1，预期指数由10月的88.7降至78.6。该机构指出，由于消费者对就业市场前景的看法比较悲观，所以此次消费者信心指数大幅下滑。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值91.3，不及预期的93.1，11月初值为93.1，好于10月终值90.0。

经季节性因素调整，美国10月份CPI环比上升0.2%。其中，食品价格环比上升0.1%，能源价格环比上升0.3%。剔除食品和能源，CPI环比上升0.2%。

图7:美国就业、制造业等数据

总体上看，美国经济复苏趋势依旧。11月18日，美联储会议纪要显示，FOMC成员希望传达出12月加息适宜的信息。除非出现意外冲击，FOMC成员对12月开始加息持开放态度。美联储官员大多数同意逐步取消宽松政策。美联储主席耶伦在11月23日发表言论，称加息若过于激进，将不利于经济扩张。同时，她也认为就业和通胀的增长将为加息提供理由，不过在首次加息之后，将按照循序渐进的做法实施政策。这一言论至少透露了美联储已经在考虑加息事宜，并且还长线考虑了加息之后的政策实施方式。

（二）、欧元区经济复苏较弱 恐怖威胁和难民潮或拖累经济

2015年以来，原油价格低迷、欧元走弱及欧洲央行量化宽松政策推动，欧元区经济日益好转，且经济前景被看好。但11月13日，巴黎袭击事件造成超150人死亡，200多人受伤，恐怖主义势力抬头，加上难民涌入，社会稳定都受到影响，欧元区经济添忧。

欧元区11月制造业PMI初值52.8，创2014年4月以来新高，略好于预期52.3，前值52.3。意大利、奥地利和荷兰制造业加速增长，除希腊外所有欧元区国家制造业皆处于扩张状态。其中，德国11月制造业PMI初值52.6，略高于预期52.0，前值52.1。法国11月制造业PMI初值50.8，为2014年4月以来最高，持平预期50.8，前值50.6。

2015年9月欧元区失业率为10.8%，环比下降0.1%，同比下降0.7%，为2012年1月以来的最低水平。其中，德国的失业率最低，为4.5%，希腊的失业率最高，达到25.0%。法国劳工部数据显示，10月法国失业人数新增4.2万，失业总数达359万，创纪录新高。

欧盟执委会11月20日公布的数据显示，欧元区11月消费者信心指数初值上升1.6个点,至负6.0,升幅超过预期,10月修正后为负7.6。值得注意的是，此次调查工作完成于11月13日巴黎发生恐怖袭击之前。巴黎事件或对欧元区经济的信心有较大打击。

欧元区10月CPI环比增长0.1%，预期0.1%，前值0.2%。欧元区10月CPI同比终值0.1%，预期0.0%，初值0.0%，9月为－0.1%，主要是受水果蔬菜的价格走高提振。欧元区10月核心CPI同比终值1.1%，预期1%，初值1%。尽管通胀率重新恢复到正值，但欧元区物价水平仍疲软。

图8:欧元区16国失业率、制造业､消费者信心、物价指数

欧盟委员会称，中东冲突、二战以来欧洲面临的最大规模难民潮以及恐怖主义威胁正在给欧元区经济造成影响。委员会并强调，欧元区经济复苏具有脆弱的特性。目前，欧洲迎来了中东、北非的难民潮，导致欧洲经济复苏面临严峻的挑战，短期而言，难民安置将大幅加重财政负担。欧央行已暗示12月或宽松加码，预计未来量化宽松和负利率的力度都将加大，同时欧洲经济复苏不确定性加大。

总体来看，当前我国经济下行压力难消，稳增长仍将是近期经济政策的核心，除传统的积极财政策和宽松货币政策，供给侧改革也需要关注。随着年底的临近，美联储加息预期愈加升温，但美国经济冷热不一，其复苏势头还是存在较大不确定性。欧元区经济的复苏也较脆弱。此外，日本的境况不如人意，新兴经济体整体表现较差，外需相应复苏乏力，我国未来出口前景亦不乐观。