国际铝市场上居高不下的期货库存和现货高溢价现象令人很难理解。是什么支持了500万吨以上的库存所需要的巨大成本?期货价格比现货价格低那么多，为什么交易商不到交易所去交割低价期货铝而是接受高溢价?很多市场人士以融资铝来解释这两个怪现象的存在，但是对融资铝到底是怎样作用到库存与价格上的，则很少有人详细地分析。

　　LME铝库存

　　2013年6月初，LME铝库存高达520万吨。这是一个庞大的数字，相当于2012年全球4500万吨铝产量的11.6%或1.39个月的产量。目前LME铝仓储费基本上为45—48美分/天，但以前的价格要低一些，约30—40美分/天。以40美分/天计算，500万吨铝每天的库存费用为200万美元，每月为6000万美元，每年为7.2亿美元。是什么人支付这笔庞大的费用呢?这样做的目的是什么呢?

　　回顾伦铝库存形成的历史，其形成主要是在2008年次贷危机后一年左右的时间，近两年缓慢增加。2008年次贷危机之前，伦铝库存保持在100万吨以下的水平。次贷危机爆发后，伦铝价格由之前的2500—3000美元/吨快速下跌到2008年年底的1278美元/吨，然后逐渐反弹。在这个过程中，伦铝库存一直在增加。到2009年8月，伦铝价格反弹到1900美元左右时，库存达到阶段高点462.5万吨。2009年之后，伦铝价格涨涨跌跌，库存也增增减减，整体表现为振荡增加。最高库存出现在去年年底，达到524万吨。

　　我们来分析伦铝库存的成本。在2008年次贷危机前，伦铝期货价格走高并高位振荡，伦铝库存成本高达2500美元/吨。但是在次贷危机中，随着价格的下跌和库存的积累，库存成本也降到1850美元/吨。2009年后增加的铝库存成本在2000—2500美元/吨。计算下来，截至6月初，总库存成本在2017美元/吨左右。

　　我们可以把LME铝库存形成过程以2009年8月为界分为两个大的阶段。从2008年次贷危机发生至2009年8月，LME铝库存从100万吨增加到460万吨。应该说这一段时间铝库存的增加主要是铝企业在遇到销售困难、铝价大幅下跌后，不得不将铝贮存起来待价而沽。同时铝企业为了筹集资金而将贮存的铝做了抵押向银行申请融资，这样的铝库存一般有锁定期，这可能是融资铝这一称呼的最初来源。

　　第二个阶段自2009年8月起持续至今。这时的情况有些变化，铝价格已经不再像之前那样低，销售形势也有所好转，铝企业大规模贮存铝的意愿有所降低。不过，供过于求的形势没有根本改变，这使得LME现货合约较远月合约有较大的贴水，期货市场上以融资来的钱做铝期现套利成为有利可图的事。交易商一般从银行融来资金，在LME市场上买入现货铝，并在LME上卖出远期期货，然后持有现货至交割。这种操作最多时能形成10%以上的年收益，目前也应有5%—7%的年收益。这种融资期现套利的操作成为后期锁定铝库存的主要力量。

　　LME低基准价与现货市场高溢价

　　在过去几年时间里，LME铝价受到沉重的压力而一步步走低。2011年5月，铝价最高时曾上涨至2800美元/吨，但是随后不断走低，至2012年7月最低已接近1800美元/吨。这之后的振荡区间维持在1800—2200美元/吨，而且大多数时候偏低。专家们估计全球有大约70%铝生产商其生产成本为每吨1900美元，其余30%高于此线。这就意味着如果按LME价格进行销售，很多交易商在大部分时间处于亏损状态。LME铝价被视为国际铝市场基准价格，那么这个基准价实在是太低了。

　　不过与此共存的是国际市场上现货铝一直处于高升水状态。一季度日本的买家同意以每吨248—249美元的价格支付现货升水。欧洲完税铝升水在年初每吨超过300美元后，一直处于每吨270—290美元之间。美国中西部现货铝升水为每磅0.115—0.120美元。中国上海保税区铝现货升水近期在220—250美元/吨。实际上高现货溢价的现象已经存在一年多时间。2010年、2011年国际市场铝现货溢价多在100—130美元/吨，但2012年第二季度起溢价开始提高。以日本港口CIF现货铝溢价为例，2012年一季度为溢价113美元/吨，二季度上涨至170美元/吨，三季度之后则上涨至240美元/吨以上。

　　现货高溢价对铝终端用户的利益形成损害，这些用户包括通用汽车、可口可乐等大量消费铝的国际大公司。他们不得不按照高溢价买入铝，而不能按照LME基准价买入。但是因为这些企业在测算生产成本时往往以LME基准价加正常的少许升水作为标准，高溢价使其形成了额外的亏损。

　　现货高溢价对那些与经销商签订长期合同的铝生产企业也造成了损失。一般而言，这样的销售合同是以LME基准价加上一个小量的升贴水作为合同价格，这样低基准价将使这些铝生产商销售铝的价格偏低，而经销商则获得了最大的利润。以俄铝为例，其有40%以上的产品通过嘉能可销售，嘉能可在伦敦金属交易所基准价格的基础上提供给俄铝稳定的溢价，同时嘉能可有权利以更高的价格二次销售。2012年俄铝与嘉能可签订了一项长达7年的长期销售合同，数量达1450万吨，这将使俄铝因不能按现货价销售而遭受很大损失。

　　高库存高溢价的原因

　　应该说高库存的形成最初缘于铝生产企业在次贷危机后的铝融资行为，但是后期铝高库存继续存在并不断拔高，则主要得益于融资期现套利交易的盛行和大金融机构对仓储的控制。

　　铝融资期现套利交易的方法比较简单。前面已经说过交易商一般从银行融来资金，在市场上买入现货铝，并在LME上卖出远期期货，然后持有现货至交割。例如今年3月5日，LME铝现货价为1932美元/吨，3个月合约价为1977美元/吨。交易商就可以买入现货，同时卖出3个月期货合约。交易商将获得LME铝期货仓单，一直持有至3个月后即6月5日交割给新的买方即可。交易商的毛利润为：1977-1932=44(美元/吨)。交易商要用这44美元/吨去支付银行的利息，还要交仓储费、交易费等。只要算下来是赚钱的，其就会做下去。这样，大量的铝就变成了库存，被融资套利锁定下来。

　　可以看到，这种融资期现套利交易能够做下去的前提有三条：首先是较低的利率，其次是足够大的期现价差，最后是较低的仓储费。次贷危机使欧美国家大幅降低利率以刺激经济。以美国为例，美国在2006年基准利率高达5%。但2007年9月开始连续14次降息，至2008年年底利率已降低至0.5%。这种低利率绝对是融资交易的重要保证。而后两条则是国际大金融机构通过运作而获得的便利，他们首先做的就是控制仓储设施。

　　大金融机构控制仓储设施

　　2009年以来，国际大金融机构大量购买仓库。有消息称，超过80%的LME仓储已掌握在银行或贸易商手中。目前铝库存最多的地方是荷兰的弗利辛恩、美国的底特律和荷兰的鹿特丹，分别存有188万吨、132万吨和66万吨的铝，合计386万吨，占全部LME铝库存(520万吨)的74%。而这三个地区的主要仓库是由Pacorini、Metro International、Henry Bath LLC三家公司运营，它们分别属于嘉能可、高盛和摩根大通。

　　大金融机构通过控制这些仓储设施，还可以控制铝出库的进度，以减少铝进入现货市场，进而控制铝价格。从2010年开始，在LME市场上通过期货买盘取得仓单并去提取铝的交易商发现很难拿到现货，其被告知需要等很长时间才能轮到他们的铝出库，因为在其前面已经有很多人在等待出库。最多时，等待铝出库的交易商要排队一年以上才能拿到现货铝。这似乎不可理解，以现代的技术水平，很难想象是什么样的难题会使得将铝运出仓库要等待一年以上。因此，这只能是人为设置的出库障碍。

　　大金融机构控制仓储设施后达到了在用高库存压低LME铝基准价之后抬高现货溢价的目的，从而获取超额利润。他们自己很少生产铝，往往与铝生产商签订长期合同，以低升水大量购入铝，然后以高溢价在现货市场上销售。在去年9月份国内一家财经报纸的一篇文章中，作者写道：目前期货、现货两者间的“溢价超过250美元/吨，据高盛、摩根大通等投资银行控制的约1000万吨铝现货测算，等于投资银行仅仅在铝现货方面赚取约25亿美元利润”。笔者并不完全认可这一计算方式，但是大金融机构的确通过高溢价获取了暴利。

　　大金融机构的这种操作严重损害了铝终端用户、铝生产企业两个方面的利益。因此铝终端用户、生产企业对国际大金融企业都很怨恨。2011年6月可口可乐向LME“投诉”，指控高盛涉嫌在公开市场靠囤积操纵全球铝价，这基本上代表了铝消费终端的抱怨。生产商方面的抱怨更多。在去年9月的第十二届国际铝业大会上，俄铝、美铝、阿联酋迪拜铝业、阿联酋铝业以及中国铝业(601600,股吧)都对此进行指责。俄铝战略发展及股票部副行政总裁奥列格·穆哈麦德申表示：“LME现在75%的库存量都不能直接提供给消费者，而是由金融投资者购买，他们继而从这种低利率、低仓储成本当中获益。”

　　高库存高溢价的未来

　　高库存、高溢价是不正常的现象，它们早晚将会消失。

　　如果铝供需结构改变为供给紧张，那么将导致库存下降、溢价降低。理论上应该是如此。那些在低价位上买入铝锭并持有很长时间的投资者发现铝锭赚钱了，他们会更愿意卖出。2010年年初至2011年第三季度，铝价格基本在2300美元/吨以上运行，这一期间铝库存增加较少，大多数时间在缓慢减少，这在一定程度上表明上面的假设是正确的。此时溢价将走低。供给紧张、需求旺盛将使LME期货价格有更多的上涨动力，而库存进入市场将对现货价格形成压力，两方面共同作用，溢价将走低。但是如果大金融机构继续持有库存拒绝出库，那么可能会使高溢价继续保持。

　　如果LME现货高贴水、低利率融资、低仓储费等条件改变了，那么也将导致铝库存降低，特别是利率升高。高利率必然重创铝库存持有者，倾泻而出的铝也将压制现货市场价格，铝现货溢价也将下降。高利率水平只有在经济情况好转的情况下才会出现。LME现货高贴水和低仓储费两个条件改变的可能性不大，因为大金融机构不会主动允许这种情况出现。

　　如果某一家大金融机构遇到麻烦而突然需要卖出铝，这也将降低铝库存，但对价格的影响可能会是破坏性的。历史上有很多大金融机构遇到风险事件而被迫卖出资产的案例，如2006年9月Amaranth公司在NYMEX天然气期货上判断失误，当其打算卖出它的能源投资组合时，对市场形成了巨大的冲击，NYMEX天然气期货价格下跌12%以上。如果持有铝现货的大金融机构遇到同样的问题，那么相信类似的事情也会发生

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