莱钢股份于1月4日发布了2011年第一次临时股东大会决议公告，否决《关于济南钢铁实施换股吸收合并莱钢股份暨关联交易的议案》、《关于与济南钢铁签订有关吸收合并协议的议案》和《关于“08莱钢债”债券持有人利益保护具体方案的议案》，看似“优厚”的现金选择权成为莱钢股东否决合并议案的最大诱因。

现金选择权授予条件限制存不公

按照此次提案的设计，莱钢股东可以选择按照2.43的比例换成济南钢铁的股份，或者按照8.9元的单价回购给山东钢铁集团。截至1月7日，莱钢股份收盘价格为7.57元，济南钢铁收盘价格为3.56元，由此计算，莱钢换股价值为3.56×2.43=8.65元，存在12.49%的套利空间，莱钢回购价值为8.9元，存在14.94%的套利空间。看似比较优厚的合并方案，为何最终却以“被否决”惨淡收场呢？主要原因是关于现金选择权授予条件的限制。

按照莱钢股份的合并预案，莱钢股份的股东必须同时满足“针对合并预案持反对意见”和“从表决日到现金选择权授予日期间内一直持有莱钢股份”两个条件，才有资格实施现金回购选择权，这就存在一个悖论：如果大多数股东看好换股，就会放弃现金选择权、投出赞成票，合并方案顺利通过表决；如果大多数股东不看好换股，希望获得现金选择权，就不得不投出反对票，但是只要反对票加弃权票超过了总票数的三分之一，则预案无法通过，股东“被迫”放弃现金选择权。

由此可见，在这一方案设定的条件下，只有当少数股东（少于投票总数的三分之一）有意愿实施现金选择权的条件下，现金选择权才可能成立，这对于山东钢铁集团来说无疑是一个“损失锁定”条件。合并方案过高地考虑了山东钢铁集团的“损失锁定”，而枉顾莱钢股份其他股东的选择自由，注定了方案的审议将以失败告终。

2.43的换股比例实为“贱卖资产”

何况事实上，莱钢股份被并入济南钢铁，对于莱钢股份的股东来说未必是最好的选择，因为二者的财务质量和盈利能力均存在显著差别。从2009年和2010年前3季度的经营数据来看，莱钢股份实现的每股收益均数倍于济南钢铁，净资产收益率也超过济南钢铁一倍以上。

截至2010年三季度末，两家公司的财务质量也存在明显差异，莱钢股份的资产质量显著优于济南钢铁。

由此不难看出，莱钢股份的每股价值相比济南钢铁而言，溢价幅度应不止于2.43倍，当前的换股比例无法真正体现两家公司的实际价值差异，济南钢铁将明显受益于吸收合并方案，而莱钢股份的股东则有“贱卖资产”之嫌。因此，合并方案中采用“资产重置法”评估出来的实体价值，以及折算出来的换股比例，本身就是有失公允的“拉郎配”结果。

合并方案屡次搁浅导致利益“双输”

山东钢铁集团吸收合并莱钢股份可谓一波三折，2009年11月9日就已经制订过济南钢铁吸收合并莱钢股份的方案，但是由于国家宏观经济环境等多方面因素发生了较大变化，方案最终流产。此次合并方案中对于原方案进行了较大修改，其中最引人瞩目的便是下调了现金选择权执行价格。
 

莱钢股份截至1月7日的收盘价格为7.57元，相比此次方案中的现金选择权价格低1.33元，那么可以预见当山东钢铁集团再次推出合并方案时，现金选择权的设定势必再次下调，这对于莱钢股份其他股东来说实在难言利好。另一方面，吸收合并方案屡次搁浅，极大地延缓山东钢铁集团整合进程，其间的隐性损失也绝非山东钢铁集团进行资源整合的初衷。

本身存在不公平瑕疵的合并方案，将导致莱钢股份的大股东和其他股东“双输”，而山东钢铁集团适当放弃“损失锁定”的利益，放开现金选择权限制，则是避免“双输”局面的关键所在。